行业，在第二篇我们介绍了风电、氢能、生物质能产业链，同时对相关转债基本面情况进行分析，以供投资者参考。

　　■风电产业链：长期需求旺盛，海风成长潜力广阔。产业链可以细分为上游为原材料与核心零部件、中游为整机制造与配套设施、下游电场建设与运维三个环节。全行业来看，需求端，风电总需求包括新增和更新需求两方面，在新增需求端，一是海风经济性渐显，市场潜力大；二是风机大型化趋势显著，降低装机成本，提升大兆瓦装机需求；三是大基地项目启动和备案制落地，提振需求。在更新需求端，国家和地方积极出台政策鼓励老旧风场更新，前期老旧改造机组存在近100GW替换需求。供给端，全球供给预计将持续保持稳定增长，我国2021年海上风电抢装明显，2022可能受到一定影响，但风电招标量预示2022年整体需求旺盛，招标价整体下降干扰产业链盈利水平。能源属性角度，风力发电占比逐年提升，成为在我国除水电以外最重要的清洁能源。

　　在景气度上行的细分行业中，塔筒行业采用成本加成模式，大型化、原料价格上涨压缩盈利但影响较小；海缆行业随海风价值量提升，市场规模有望长期向上。

　　■氢能产业链：氢能产量持续攀升，燃料电池成主要应用场景。产业链可以细分为上游制氢、中游储运、下游应用三个环节。制氢、加氢、氢燃料电池等领域政策落地加速，行业步入发展快车道。全行业来看，需求端，“碳中和”目标有望逐步打开氢能市场空间，据中国氢能联盟数据，2020 年我国氢气需求量约 3342万吨，2060年将达1.3亿吨；供给端，可再生能源供氢将成为主流方向，产业投资热度持续走高拉动氢能产量攀升。应用角度来看，燃料电池是当前氢能主要应用场景，据第三方机构估测，2050年氢燃料电池客车、物流车、重卡、乘用车渗透率将达40%、10%、75%和12%。

　　■生物质能产业链：政策与市场共振，生物质发电装机量持续上行。截至2021年年底，我国生物质发电新增装机808万千瓦，同比增长48.8%，占全国新增装机的4.6%。

　　■转债方面，重点关注正股受益于政策鼓励、景气度上行、业务创新符合行业发展趋势的新能源转债标的。下文涉及的 12只转债基本面情况如下：

　　(1) 上游领先零配件制造商通裕转债，预计7月中上旬上市，由于正股具备综合性研发制造平台、自主创新研发、质保体系完备等优势，转债的市场关注度较高；(2) 中游海缆标的转债有亨通、起帆，亨通转债估值不低，债底较厚，价位偏高，当前流动性一般；公司是海缆头部企业，22Q1业绩向好，正股弹性适中，PE(TTM)处于3年49.3%分位数；起帆转债股性较强，绝对价格处于历史较高位，债底保护弱，流动性一般；公司业绩向好，但正股弹性在同行业中较弱；(3) 下游风电场运营有福能与节能，福能转债估值不高，股性强且债底厚，价位偏高，流动性在同行业转债中较高；公司一季度基本面向好，海上风电项目毛利率远高于其他业务，正股估值处于高位。公司预告在未来六个月内(2022)均不行使提前赎回权利；节能转债股性较强，债底保护不弱，估值较低，价位适中；公司一季度基本面向好，正股弹性较弱，估值处于较高位置。

　　(1) 氢能全产业链布局有美锦、鸿达，美锦转债尚未进入转股期，属于次新债，估值不高，股性偏强；公司一季度利润承压，PE(TTM)处于三年75.7%分位数。鸿达转债评级于6月17日调为CCC级，参与意义不大；(2) 氢燃料电池贝斯转债，为国内涡轮增压器零部件领先企业，近年逐步拓展新能源业务，转债股性较强，估值不低，流动性一般；受疫情拖累，公司 2022Q1 业绩下滑但行业景气度仍在，正股弹性较高，估值分位数较高，后续应持续关注公司的业绩修复情况。

　　(1) 生物质能供热迪森转债，估值较低，流动性较弱，价位偏高，4 月28日迪森发布公告提议下修，5月18日转股价格生效，下修幅度33%；受订单减少影响，公司 2022Q1 营收业绩均下滑，后续应持续关注公司的业绩修复情况；(2) 生物质能热点联产长集转债，估值较高，流动性较弱；受原材料成本上涨及会计因素影响，公司 2021、2022Q1 业绩下滑，正股弹性中等，估值处历史低位，后续应持续关注公司的业绩修复情况；(3) 垃圾焚烧发电企业拓展新能源领域打开成长空间，相关转债有旺能、龙净。旺能布局锂电池绿色循环行业，转债估值较低，股性较强，流动性一般，绝对价格处于上市以来80%左右分位数；公司 2022Q1 业绩向好，当前正股弹性较弱。龙净积极布局锂电行业，转债价位高、估值较低、债底保护较好；正股因违规使用资金被ST，但22Q1业绩稳健，正股弹性较高，估值处于高位。

　　近期新能源赛道景气高企，多数个券表现出超跌反弹行情，本文为《产业链看可转债系列三》：新能源行业转债梳理第二篇，重点梳理了新能源能源端如风电、氢能及生物质能等能源端的产业链情况，并盘点了存续转债情况，以供投资者参考。

　　风能是一种清洁的可再生能源，风力发电机组的发电原理是通过风能驱动叶轮转动，将风的动能转化为机械能，旋转的叶轮带动发电机转动，最终生成电能。风电作为技术成熟、环境友好的可再生能源，已在全球范围内实现大规模的开发应用，未来随着技术进步，风电项目的度电成本将进一步降低，风电将成为最经济的绿色电力之一。

　　具体来看，风电产业链可分为上、中、下游三个环节，上游为原材料与核心零部件，包含钢材、铜材等材料企业以及叶片、齿轮箱、轴承等零部件制造商；中游为整机制造与配套设施，包含塔筒、海缆、监测设备制造企业与整机制造企业，下游则为电场建设与运维环节，包含EPC总承包商、开发建设厂商、运维与服务商。

　　(1) 2001-2009 年：全球风电高速增长期。新增风电装机 CAGR达到 22%；海上风电市场开始起步，荷兰、英国、德国、比利时等欧洲国家陆续开拓海上风电市场，受制于海上风电技术积累不足、度电成本较高，新增海上风电装机仅占新增风电装机的 1%左右。

　　(2) 2010-2013 年：全球风电调整期。装机增速放缓，新增风电装机 CAGR 回落到-3%；欧洲国家持续发展海上风电，中国开始进入海上风电市场，新增海上风电份额提升至 2%左右，但由于电力运行管理机制与大规模风电并网需要不匹配、风电波动性特征多种因素导致系统消纳风电等新能源的能力未得到有效挖掘，我国出现“弃风限电”问题。

　　(3) 2014 -2020年：全球风电重回发展期。风电技术提升加速，度电成本优势凸显，新增风电装机 CAGR 达到 7%；欧洲海上风电技术逐步完善，中国海上风电快速发展，新增海上风电份额提升至 4%-8%，2020年国内由于退补引发“抢装”。

　　(4) 2021年至今：全球海风装机加码，我国进入平价上网期。2021年全球新增风电装机同比增速为-2%，而拆分来看，海风装机同比增长205.8%；欧洲各国在俄乌战争背景下加快能源转型，2022年5月，德国、丹麦、荷兰、比利时四国承诺，2030年底四国海上风电装机容量将达65GW、2050年底将达150GW，较当前的海上风电装机容量增加10倍。同时我国陆上风电正式进入平价时代，退补导致的影响较小，新增海上风电份额提升至 2%左右。2022年海上风电国补结束，即将步入平价阶段。根据彭博新能源数据，2021年我国新增吊装 55.8GW，同比增长 2.5%，其中陆风、海风分别为 41.6、14.2GW，抢装潮后仍实现正增长，维持较高装机水平。

　　风电总需求包括新增和更新需求两方面。在新增需求方面，(1) 海风经济性渐显，市场潜力大。相比陆上风电，海上风电具备风电机组发电量高、单机装机容量大、机组运行稳定以及不占用土地，不消耗水资源，适合大规模开发等优势，同时，海上风电一般靠近传统电力负荷中心，便于电网消纳，免去长距离输电的问题，因而全球风电场建设已出现从陆地向近海发展的趋势。我国海风建设于2022年进入平价阶段，国补退坡后，广东、山东等地方政府补贴尚存，预计为实现政府规划的高目标以及产业链加速降本背景下，海上风电有望追赶陆上风电发展水平。根据运达 2021 年年报，预计 2022 年-2025 年我国平价海风阶段风机市场规模将从192 亿元增长到 432 亿元，复合增速为 31%。

　　(2) 风机大型化趋势显著，降低装机成本，提升大兆瓦装机需求。风机大型化一方面提高了机组输出效率，另一方面能够降低度电成本。根据 CWEA 数据，2018年至2021年平均装机容量逐年提升，由2.18MW提升至3.51MW， 容量在3MW+机型从7%上升到 38%，小兆瓦机型被逐渐替代。大型化趋势明显，增效降本后有望进一步提振需求。

　　(3) 大基地项目启动和备案制落地，提振需求。5月底6月初，多项风电政策密集出台，主要目标为“抓紧推动实施一批能源项目，加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设”，同时“加快发展分散式风电等新能源项目”，为简化项目开发流程，审批由核准制调整为备案制。政策鼓励下，一方面推动风光项目快速落地，截至6月25日，内蒙古山东能源集团40万千瓦风电项目、四川腊巴山风电项目已开工建设，河北、黑龙江多地项目完成招标，甘肃等地风电基地项目开始招标，另一方面有助于提振分散式装机需求，此前由于分散式小项目审批流程与集中式大项目同样复杂，投入产出不匹配等因素限制分散式风电发展，据CWEA 数据，截至2020 年底，中国分散式风电累计装机1.94GW，仅占据风电累计装机容量不到1%。随着备案制政策落地，将大幅缩短风电项目的开发周期，减少了非技术性成本，同时有利于促进分散式风电项目的落地。

　　在更新需求方面，国家和地方积极出台政策鼓励老旧风场更新，前期老旧改造机组存在近100GW替换需求。国内风电产业大规模发展已超过十年，老化机组设备的技术性和经济性均大大降低，随着风电机组 20 年使用寿命的临近，国内将会出现大批的退役机组，目前累计装机容量占全球的 1/3 以上，旧机组退役更新的市场庞大。2021年2月和8月，国家能源局和宁夏发改委分别发文，鼓励老旧风电场改造，2021年12月宁夏贺兰山项目落地，等容更新建设79.5MW风电项目，同时增容建设240MW风电项目。总体来看，在考虑了累计装机、机型占比和运行时间后，据安信机械团队测算，我国老旧风场潜在替换空间接近 100GW，改造需求较为迫切（运行超过10年）的存量空间约 60GW。

　　整体来看，据国家能源局数据，2022年1-5月新增装机量10.74GW，同比增速38%,弱于去年同期60%，一方面由于一季度受疫情扰动致需求后移，另一方面21年存量低价订单确认及原材料持续高位影响，大部分零部件环节收入和盈利承压。预计2022H2在盈利修复和项目收益率修复风电装机有望得到改善。

　　全球供给角度，预计将持续保持稳定增长。根据全球风能理事会（Global Wind Energy Council）《GLOBAL WIND REPORT 2017》预测数据，未来全球风电累计装机容量仍将以每年 9.5%左右的速度保持稳定增长，并将在 2022年达到840.90GW；另外，未来全球风电新增装机容量也将继续保持稳定增长，预计每年新增装机容量都能达到 50GW 以上。

　　我国供给角度来看，2021年海上风电抢装明显，预计2022可能受到压制。国家能源局相关数据显示，2021 年，全国风电新增并网装机 47.57GW，为“十三五”以来年投产第二多，其中陆上风电新增装机 30.67GW，海上风电新增装机 16.9GW，受国补取消影响，海风抢装明显，较2020年同比增长452%，2022年可能受到一定压制。从新增装机分布看，中东部和南方地区占比约 61%，“三北”地区占 39%，风电开发布局进一步优化。到2021 年底，全国风电累计装机 328GW，其中陆上风电累计装机 302 GW、海上风电累计装机 26.39GW。

　　风电招标量预示2022年整体需求旺盛，招标价整体下降干扰风机行业盈利水平。分别从量、加两方面来看，一般招标量提前反映一年的需求量，2021年陆风和海风合计招标量达54.16GW，按至少在今年落地50%测算，2022年装机量仍可观。价格来看，2020-2022年投标价格显著降低，3s级别机组9-12月略有回升， 4s级别机组11-12月有企稳趋势，根据金风科技数据，2021年12月，3S平台风机投标均价在2798元/kW左右，4S平台风机投标均价在2359元/kW左右。前期风机价格下行，行业盈利承压，预计后续陆上风机价格进一步下降空间相对较小，伴随原材料成本压力缓解，零部件盈利有望企稳修复。

　　风力发电占比逐年提升，成为在我国除水电以外最重要的清洁能源。据中电联数据，全国非化石能源发电量2.73万亿千瓦时，同比增长 11%，占全国发电量比重为32.6%，同比提高0.5个百分点; 其中风电发电量6556.0亿千瓦时，2021年风电发电量占我国发电总量的13.9%。最新数据显示， 5 月风力发电同比下降 0.7%，与光伏相比增速放缓，5 月光伏发电量继续平稳增长，同比增长 8.3%。整体来看，清洁能源替代进程持续加快。

　　风电塔筒就是风力发电的塔杆，在风力发电机组中主要起支撑作用，同时吸收机组震动。据天能重工转债募集说明书介绍，在国际风电市场中，采购风塔产品的通常为风电整机生产商；而在我国塔筒几乎实现全部国产化，目前主要由风电运营商通过招标方式直接采购风塔产品，少部分风塔由风电整机生产商采购后统一销售给风电运营商。因此，风塔产品的下游客户主要为国际风电整机生产商和国内包括大型电力集团在内的风电运营商。风塔制造业与下游行业高度相关，整个风电产业的发展状况决定了风塔制造业的发展前景。

　　行业采用成本加成模式，大型化、原料价格上涨压缩盈利但影响较小。目前，塔筒国产化率与其他风电零部件相比国产化率较高，国内塔架行业集中度仍然相对较低，在低端塔架产品市场中竞争较为激烈且存在一定程度的无序竞争，导致行业利润率相对偏低，但在成本加成定价模式下，能够较为有效保证塔筒企业盈利水平。当前天顺风能、天能重工等头部塔筒供应商积极布局海、陆风对应产能，将有望受益于行业景气上行。

　　行业增长确定性高，随海上风电向深海发展价值量提高，海缆市场规模有望长期向上。海缆是指铺设在海底的海底电缆、海底光缆，是陆地与岛屿、岛屿与岛屿之间电力、通讯传输重要途径。相比陆上电缆，海缆为达到抗腐蚀、抗压等环境要求，生产工艺更为复杂，毛利率较高。在成本占比方面，据《海上风电项目全寿命周期的成本构成及其敏感性分析》数据显示，海缆在海上风电项目投资中的占比达 7%，未来随着海风项目离岸距离增加、风机设备成本降低，海缆相对价值量占比仍有望相对提升。

　　氢能是一种不依赖化石燃料的储量丰富的新的含能体二次能源，具有导热性能好、环保可回收利用、储运难度大等特点。氢能产业链较长，总产值较大，上游为制氢环节，涵盖化石燃料制氢、工业制氢和可再生能源电解水制氢三种方式，中游为储运加注环节，下游为氢能应用场景，包括交通运输、航空航天、发电与电网平衡、建筑等领域。

　　顶层政策落地加速，行业步入发展快车道。双碳背景下，氢能作为一种二次能源，能在交运、建筑、航空航天等领域调整能源结构，有效实现降碳。2022年3月《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》进一步明确氢能定位是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体、氢能产业是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。同时地方政府接力出台发展规划加码布局氢能产业，制氢方面，各地政府聚焦于制氢技术创新与突破，《上海市氢能产业发展中长期规划（2022-2035年）》提出持续研发清洁的工业副产氢提纯制氢技术，中长期立足于建立以绿氢为主的供氢体系，通过技术进步逐步降低绿电制氢成本。《北京市氢能产业发展实施方案（2021-2025年）》提出重点突破低成本、高效率、长寿命的质子交换膜电解制氢、高温固体氧化物电解制氢成套工艺，高效大功率碱水电解槽关键技术开发与装备研制。加氢基础设施方面，加氢站建设布局持续推进，上海提出2025年建设70座加氢站，开展加氢站建设运营模式创新，推动制氢、加氢一体化的新业态发展，为氢能社会到来做好保供。《鄂尔多斯市氢能产业发展规划》提出在全市布局90座以上各类加氢站，2025年前实现加氢站全市重点覆盖，进一步保障各类氢燃料电池汽车的加注需求。下游应用领域，燃料电池补贴奖励不断加码，上海市《关于支持本市燃料电池汽车产业发展若干政策》明确了至2025年上海氢能的补贴政策及标准，氢能产业链企业根据自身积分获得相应补贴。其他示范城市群补贴也有望陆续出台，驱动氢能产业化和降本提速。

　　“碳中和”目标有望逐步打开氢能市场空间。据中国氢能联盟数据，2020 年我国氢气需求量约 3342万吨，2060年将达1.3亿吨，复合增长率达3.45%，氢能在终端能源消费中占比约20%。其中，工业领域、交通运输领域、发电与电网平衡和建筑领域将是四个主要用氢领域，氢气需求量将分别达 7794 万吨、4051万吨、600 万吨和 585 万吨。在实现碳中和碳达峰的过程中，中国氢气需求将逐步提高。

　　从制氢供给结构上看，可再生能源供氢将成为主流方向。氢能制取有三种技术路线：一是以化石能源重整制氢，二是以焦炉煤气、丙烷脱氢为代表的工业副产气制氢，三是电解水制氢。当前化石燃料制氢技术最为成熟，可大规模稳定制备，是市场上主要的制氢途径，2020年约占我国制氢总供给的67%。电解水等可再生能源制氢2020年占比约3%，但随着其绿色环保、纯度高等经济生态价值不断凸显，发展空间将持续扩容，据中国氢能联盟预计，2050年可再生能源制氢占比可达70%，可再生能源电解水制氢将成为有效供氢主体，并积极推动生物质能和太阳能光催化分解水制氢等技术示范。

　　产业投资热度持续走高拉动氢能产量攀升。政策利好驱动产业募投加速，据清科研究中心数据，截至2021年中国股权投资市场对主业为氢能产业的相关企业投资约为134.27亿元人民币，涉及投资事件177起，投资加码带动氢能产量快速提升，2021年我国氢能产量达3,300万吨，同比增长32%。根据中国氢能联盟数据，2020年中国氢能行业市场规模为3,000亿元，预计至2025和2035年，氢能行业产值将分别增长至1万亿和5万亿规模。

　　燃料电池是当前氢能主要应用场景。交通领域是氢能消费的主要突破口，实现了从辅助能源到主力能源的过渡，预计2050年交通领域氢能消费达到2458万吨/年，折合1.2亿吨标准煤/年，占交通领域整体用能的19%，其中氢燃料电池汽车将成为消费主力。氢燃料电池汽车在《国家创新驱动发展战略纲要》《中国制造 2025》《汽车产业中长期发展规划》等重要战略纲要中，均被列为要大力发展的产业，也是我国新能源汽车发展的主要技术路径之一。

　　根据高工产业研究院（GGII）发布的《燃料电池汽车月度数据库》统计显示，2020年我国氢燃料电池汽车销量为1497辆，其中，氢燃料电池客车销量为1351辆，同比增长 15%。政策的持续扶持使得氢能与燃料电池行业有望快速发展。同时随着燃料电池技术进步及储氢性能的提高，氢燃料电池成本逐渐下降，经济性得以凸显持续拉动需求提高。据车百智库估测，2050年氢燃料电池客车、物流车、重卡、乘用车渗透率将达40%、10%、75%和12%。

　　生物质是指通过光合作用而形成的各种有机体，包括动物、植物和微生物。生物质能源是从太阳能转化而来，通过植物的光合作用将太阳能转化为化学能，储存在生物质内部的能量，生物质能与风能、太阳能等同属可再生能源，可实现能源的永续利用。

　　生物质发电可分为农林废弃物发电、垃圾焚烧发电、沼气发电等不同类型，其中垃圾焚烧发电是当前主流发电方式，2021年占生物质发电总量的61.2%，其次是农林生物质发电。全国不同区域生物质能发电侧重各有不同，农林生物质发电项目主要集中在农作物丰富的华北、东北、华中和华南地区，垃圾焚烧发电产业则主要集中在东部沿海、沿长江和中部经济较发达的地区，以东部沿海地区为沿线，向其他地区辐射。

　　政策与市场共振，生物质发电装机量持续上行。近年来国家出台了《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》等多项政策，确立了生物质热电行业在我国可再生能源发展中的地位，随着“双碳”战略的提出，在我国“缺油少气”的能源结构下，农林生物质发电项目及热电联产项目可在用户侧直接替代燃煤，具有巨大的发展空间。2021年7月，国内碳排放指标交易市场正式成立，截至2021年末全国碳排放配额(CEA)累计成交量1.79亿吨，累计成交额76.61亿元，超过半数的重点排放单位参与了市场交易，已知单个装机规模为30MW的农林生物质发电项目每年至少可以获得12万吨以上的自愿碳减排量，碳交易市场发展将持续带动生物质能发电需求扩容。据国家能源局数据，截至2021年年底，我国生物质发电新增装机808万千瓦，同比增长48.8%，占全国新增装机的4.6%，生物质发电量1637亿千瓦时，同比增长23.5%，占全社会用电量的2%。

　　风电、生物质能、氢能行业相关转债共16只，除嘉泽、天能、九洲转2、隆22转债在上篇已分析过外，本文分别对其余12只新能源行业转债进行具体分析，其中包括海缆领先企业-亨通光电（亨通转债）、焦化龙头-美锦能源（美锦转债）、及7月即将上市新债的通裕转债。

　　正股为通裕重工，长期从事大型铸锻件产品的研发、制造及销售。公司主要产品包括铸件、风电主轴、风电装备模块化业务和锻件坯料等，2021年分产品营业收入占比分别为21.93%、15.86%、12.12%和7.88%。2021年，公司实现营业收入57.49亿元，同比增长1.07%；实现归母净利润2.85亿元，同比下降25.20%，主要系上游原材料价格的持续大幅上涨，下游风机招标价格连跌，公司主导的风电类产品利润空间遭遇双向挤压。

　　分产品来看：(1) 铸件：风电铸件性能提升，产能逐步释放但利用率波动大。大兆瓦已成为风电机组的发展趋势，2021年公司通过优化铁水成分、合金加入量、配合铁水预处理措施，显著提高了大兆瓦风电铸件的力学性能，已成功开发多家风电客户5MW及以上批量风电铸件且稳定生产。公司大功率风电机组关键零部件制造项目的竣工投产，使得公司铸件产能逐步释放；2020年受风电抢装潮的影响，公司铸件产能利用率提升至89.96%，2021年在风电抢装潮退坡影响下，公司铸件业务产量降低，导致产能利用率下降至66.87%。2021年，铸件产品实现营业收入12.61亿元，同比下降9.55%。(2) 风电主轴：产品规格齐全，抢装潮退坡致2021年下游需求下降。风电主轴属于公司的锻件业务板块的核心产品，可适用0.6MW-8.0MW等多种风力发电机规格。2021年公司受到抢装潮退坡影响，下游风电整机厂商产品需求大幅下降，公司原风电主轴部分产能用于生产其他锻件产品，同时产量及产能利用率亦出现下降。2021年，风电主轴产品实现营业收入9.12亿元，同比下降37.23%。(3) 管模：市场需求提升，产能利用率下降。2021年，在风电抢装潮退坡且管模市场需求提升的情况下，公司相应提升管模产能，由于产量增长未及产能增长，导致产能利用率从2020年的92.05%大幅下降至76.66%。2021年，管模产品实现营业收入1.49亿元，同比增长17.95%。(4) 锻件坯料：产能利用率相对稳定。公司锻件坯料（钢锭）产品主要用于生产风电主轴等锻件产品，由于风电主轴和其他锻件产品合计产量逐年提升，公司钢锭产能利用率长期处于相对稳定水平。2021年，锻件坯料产品实现营业收入4.53亿元，同比增长15.59%，

　　2022Q1，公司实现营业收入13.27亿元，同比下降8.37%；实现归母净利润0.52亿元，同比下降48.00%。业绩受损主要系公司仍然在执行和消化2021年的低价订单。

　　通裕转债于2022年6月20日发行，发行规模14.85亿元，期限6年，评级AA，下修条款为“存续期内，15/30，85%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”。通裕转债预计7月中上旬上市，由于正股具备综合性研发制造平台、自主创新研发、质保体系完备等优势，转债的市场关注度较高。

　　正股为亨通光电，公司围绕“通信+能源”两大赛道，业务涵盖光通信、海洋通信、智能电网和海洋能源（含海上风电）四大板块，形成了从产品、服务到系统集成的全产业链业务能力。公司主要产品包括智能电网传输与系统集成、铜导体、光通信以及海洋电力通信产品与系统集成，2021年分产品营业收入占比分别为42%、17%、15%和14%。2021年公司实现营业收入412.71亿元，同比增长27.44%；实现归母净利润14.36亿元，同比增长35.22%。

　　分业务来看：(1) 海洋通信与能源板块：海上风电建设景气度高，业务覆盖海洋通信全产业链。公司是海上风电海缆的龙头企业之一，据中商情报网，2020年海缆整体市场集中度高，包括亨通光电在内的四家企业合计占比超过90%，其中亨通光电占比17%。公司布局电力传输、海底网络通信与海洋装备工程三大领域，产品包括海底光缆电缆、中继器、分路器研发制造及跨洋通信网络解决方案等。海洋能源与通信板块是公司重要的盈利业务，2021年实现营业收入57.52亿元，同比增长73.56%；毛利率47.11%，远高于公司整体 16.0%毛利率水平。公司持续中标国内外海上风电项目，据公司公告，截至2022Q1合计拥有海底电缆生产、敷设、风机安装等海洋能源项目在手订单金额超30亿元，有力保障了未来业务的持续增长。2019年，公司收购华为海洋后协同效应显现，已覆盖从海缆研发生产到项目建设、运营、服务的海底通信完整产业链，成为全球能够提供跨洋通讯解决方案的四家企业之一。(2) 光通信板块：龙头地位显著，行业景气度触底回升。公司作为光通信行业的龙头厂商之一，据中国通信学会光通信委员会，2020年在全球光缆市场以8%的市占率居于全球第四，国内第二。在中国移动的普通光缆集采中，2021年公司以13.97%的中标份额排名第三，对应2001万芯公里。2021年，公司光通信板块实现营业收入62.52亿元，同比增长4.82%；毛利率15.21%，同比下降7.46%。营收增长不足主要由于国内光通信供需失衡导致2020年光纤光缆集采价格大幅下降30%，2021年执行的光纤光缆价格已达到了极限水平。目前行业格局有所好转，2021年10月中国移动集采价格同比上涨超50%，普通光缆采量上涨20%，市场需求回升。(3) 智能电网板块：产品服务推陈出新，双碳驱动特高压建设。公司是国内智能电网产业联盟发起单位，近三年年均研发费用超10亿，据公司公告，2021年研发投入19.07亿元，同比增长25.16%，居于行业前列，有效提升产品技术优势。公司陆续开发推出超高压/特高压（500kV-1100kV）导线kV）海陆缆系统解决方案，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心，具备目前最高电压等级的1000kV AC 和±1100kV DC的电缆系统电气型式试验的超级试验验证能力。智能电网板块系公司业绩基本盘，2021年实现营业收入169.95亿元，同比增长30.09%；毛利率13.34%，同比下降1.25%。

　　2022Q1公司实现营业收入93.52亿元，同比增长34.10%；实现归母净利润3.44亿元，同比增长30.26%。业绩增长主要系光通信市场回暖、智能电网产品、工业智能产品和海外市场需求增长所致。

　　亨通转债于2019年3月19日发行，发行规模 17.33亿元，期限6年，评级AA+。下修条款为“存续期内，15/30，85%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”，上市首日涨跌幅+11.59%。

　　截至2022年6月28日，亨通转债绝对价格131.63元，对应平价价格为99.46元，纯债价值为104.51元，平价底价溢价率为-4.83%，属于平衡型转债，转股溢价率为32.34%，纯债溢价率为25.95%，纯债到期收益率为-5.43%。综合来看，亨通转债估值不低，债底保护较好，当前流动性一般，绝对价格处于历史高位；公司是海缆头部企业，22Q1业绩向好，正股弹性适中，PE(TTM)处于3年49.3%分位数。

　　正股为起帆电缆，一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的知名制造商。公司产品主要分为电力电缆和电气设备用电线.78亿元，同比增长93.90%，主要系公司加大市场开拓力度使得销售订单有所增加，同时主要原材料市场价格上涨使得产品销售价格上涨；实现归母净利润6.84亿元，同比增长66.83%，主要系产能和收入增长带动所致。

　　(1) 产品种类齐全，重点领域技术优势明显。公司生产海底电缆、光伏电缆、防火电缆等30多个系列，覆盖下游众多终端行业需求，实现不同规则型号产品的一站式供应。公司始终坚持走自主创新路线，建立了完善的技术中心和创新体系。截至2021年末，公司拥有专利139项，待审核通过3项，拥有超过5万种规格产品，其中：高能电子加速器用低阻抗直流高压电缆（阻抗低至24Ω，耐压DC 400kV）、大飞机用中频充电电缆（反复收放卷绕10000次）和军用水密封电缆（耐水压10兆帕）等高端特种产品为国内领先水平。(2) 营销网络全面完善，产销量稳定增长。公司构建了以经销和直销相结合的线下销售渠道，并依托各大网购平台的线年末，公司拥有直属经销商300多家，覆盖销售终端上万家，为产品销售提供了有利的渠道保障。近三年公司主要产品产量及销售量稳中有进，其中：2021年电力电缆产量164千公里，销售量163千公里；电气装备用电线.93亿元，同比增长29.44%，主要系销售订单增加所致；实现归母净利润1.50亿元，同比增长5.42%。

　　正股为节能风电，是中国节能环保集团旗下唯一的风电运营平台，也是国内最早从事风电运营的企业之一，主营业务为风力发电的项目开发、建设及运营。2021年公司实现营业收入35.39亿元，同比增长32.70%；实现归母净利润7.68亿元，同比增长24.27%，主要系公司所在部分区域风电项目上网电量增加及新增投产项目运营所致。

　　据2021年报，公司在湖北、广西、广东、四川等非限电区域已有运营项目88.17万千瓦，在建项目78.55万千瓦，核准及储备项目146.8万千瓦。截至2021年末，公司在建项目装机容量合计133.05万千瓦，可预见的筹建项目装机容量合计296.80万千瓦，其中：风电累计装机容量5152MW，同比增长28.6%，市占率1.57%。2021年公司上网电量96.4亿千瓦时，同比增长47.3%，市占率1.48%。(2) 风电业务营收亮眼，企业品牌形象良好。2021年公司风电业务收入35.22亿元，同比增长32.45%，占总营收99.5%。“中节能风电”在业内具有较高的知名度和良好的品牌形象，公司先后中标并示范建设了国家第一个百万千瓦风电基地启动项目——河北张北单晶河200MW特许权项目，以及国家第一个千万千瓦风电基地启动项目——甘肃昌马200MW特许权项目。2021年9月，公司入围全球新能源企业500强，位列第358名。2022Q1公司累计装机容量为5212.1MW，累计上网电量27.22亿千瓦时，同比增长16.27%，实现营业收入11.90亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润4.22亿元，同比增长10.37%。

　　正股为福能股份，为福建省风电运营商龙头。由福能集团将优质电力业务资产注入原福建南纺后形成，重组完成后核心业务为电力，包括热电联产、天然气发电和风力发电，2021年核心业务收入占总营收92.85%。2021年公司实现营业收入120.77亿元，同比增长26.37%；实现归母净利润12.68亿元，同比减少15.18%。业绩受损主要系煤电和气电业务燃料成本大幅提升，2021年原材料成本70.02亿，较去年的46.45亿大幅增加了50.74%。

　　2021年公司供电业务毛利率18.36%，同比下降5.96%，主要系燃煤采购价格同比上升，导致供电综合单位毛利同比下降。公司风电项目建设稳步推进，2021年实现平海湾F区海上风电、石城海上风电、长乐外海海上风电项目并网发电。截至2021年末，公司控股运营总装机规模599.3万千瓦，同比增长15.4%，其中：风力发电180.9万千瓦，同比增长79.8%，规模位居福建省前列。公司风电项目不弃风限电，利用小时数高，2021年风电平均利用小时数达2951小时，较全国平均高出719小时。公司风电机组采用先进设备，机型质量可靠、运行稳定、故障率低，2021年新能源风机设备综合可利用率高达98.14%。(2) 供热：煤价高企致业绩承压，热电项目技术指标佳，运营效益显著。2021年公司供热业务毛利率11.17%，同比下降14.84%，主要系燃煤采购价格上升。2021年鸿山热电供电标煤耗270.62克/千瓦时，低于同类型燃煤火电机组30克/千瓦时以上；龙安热电两台背压式发电机组，供电标煤耗173.67克/千瓦时。公司热电联产项目效益显著，机组供热标煤耗约110千克/吨，以集中供热取代工业园区分散供热，按设计供热能力计算，每年可节约标煤59.15万吨，减排二氧化硫1.08万吨和氮氧化物3523吨。(3) 纺织制品：市场竞争加剧致业绩受损，技术发展使产品推陈出新。2021年，公司纺织制品实现营业收入7.29亿元，占总营收6.0%，同比下降4.85%。业绩受损主要系市场竞争加剧，产品销售毛利率同比下降。公司每年按销售收入3%提取研发费用，2021年投入运行了福建省纺织企业中最大最完整的省级重点实验室——福建省产业用纺织品重点实验室，成功开发并批量生产了45个新产品，新产品销售收入1.07亿元。2022Q1公司实现营业收入25.34亿元，同比下降10.69%；实现归母净利润6.44亿元，同比增长16.94%，主要系煤价回落使得燃料成本下降带动火电业务盈利能力有所修复，同时2021年实现并网发电的海上项目也有所贡献。

　　正股为美锦能源，主要业务涵盖焦化主业与氢能板块两大部分，主要产品包括煤炭、焦化、天然气、氢燃料电池汽车为主的新能源汽车等。2021年焦化主业营业收入占比为98.78%。公司主要客户集中在国内。2021年，公司实现总营收212.88亿元，同比增长65.71%，公司实现归母净利润25.67亿元，同比增长269.16%。

　　据年报，公司为全国最大的独立焦炭生产商之一，现有产能630万吨/年，焦化产能715万吨/年。2021年公司全焦产量562万吨，同比增长3.37%，精煤产量289.21万吨，焦炭产销率102.33%。据公告，子公司山西美锦煤化工180万吨/年产能项目预计下半年升级改造完成，将实现焦化设备工艺优化升级。(2) 氢能板块业务：与焦化主业构成强协同效应，积极布局氢能完整产业链。公司上游搭建氢气“制-储-运-加”用产业链，焦化主业副产品焦炉煤气中富含氢气55%左右，为低成本大规模制氢的重要途径之一。据年报，2021年子公司华盛化工焦炉煤气变压吸附制氢项目（一期）建成投产，产能2000Nm³/h，并配套建设加氢母站；中游搭建从膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链，子公司飞驰科技和青岛美锦为新能源商用车生产制造和销售公司，合计年生产能力10000台。据年报，2021年飞驰科技、青岛美锦商用车产量合计601台，其中氢燃料电池车362台，纯电动车220台。据公告，青岛美锦燃料电池商用车整车生产项目预计年内建成投产；下游全力推进六大区域发展战略。受益于焦炭产能规模扩大，2022Q1，公司实现营业收入61.82亿元，同比增长63.95%，实现归母净利润6.76亿元，同比增长6.07%。

　　正股为鸿达兴业，主要业务包括“氢能源、化工及新材料、大环保和交易所”四大产业体系，生产产品包括氢气、PVC和稀土新材料、土壤调理剂等环保产品和环境修复工程服务、大宗工业原材料电子交易平台综合服务。2021营业收入占比分别为4.13%、68.26%、1.35%、1.82%。2021年受益于主营业务行业景气度回升，公司实现总营收65.23亿元，同比增长20.93%，公司实现归母净利润8.52亿元，同比增长4.68%。

　　公司拥有气态、液态、固态储氢技术，下属内蒙古鸿达氢能源及新材料研究院，开展稀土储氢技术、储氢装备的研究开发和应用。据年报，2022年公司拟建设“年产五万吨氢能源项目”。(2) 化工及新材料板块业务：市场保持较高景气度，业务效益提升。据2021年报，公司现有PVC产能110万吨/年，烧碱110万吨/年、电石162万吨/年、PVC制品产能7万吨/年、碳酸稀土冶炼产能3万吨/年、稀土氧化物分离产能0.4万吨/年。2021年公司氯碱产品产销双旺，氯碱装置保持较高开工负荷，PVC销售量、生产量均超50万吨，烧碱销售量超30万吨、生产量超40万吨，据年报，年产30万吨PVC及配套项目预计2023年建成投产。(3) 环保板块业务：自主研发系列产品，延伸“大环保”板块布局。子公司西部环保自主研发生产土壤调理剂、水质调理剂等系列产品，子公司新达茂稀土以稀土肥尾为基础自主研发生产新型矿物肥料。据2021年报，土壤修复项目目前已释放部分效益，预计2023年完全建成投产。(4) 电子交易平台综合服务业务：延展循环经济产业链，规模不断扩大。据年报，子公司塑交所是经国务院批准的全国唯一一家塑料电子交易所，依托公司“资源能源-电力-电石-PVC/烧碱/氢能源-土壤调理剂-PVC新材料-电子交易综合业务”一体化循环经济产业链，交易所业务规模扩大。2021年电子交易平台综合服务实现营业收入1.1亿元，毛利率达15%。2022Q1受控股股东债务违约事件影响，公司外部融资断裂、自身流动性紧张导致大量借款逾期未偿还，公司主业保持盈利但经营获现能力下降，公司实现营业收入9.09亿元，同比下降44.60%，实现归母净利润1.02亿元，同比下降60.59%。

　　正股为贝斯特，主要业务包括精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售，主要产品包括汽车精密零部件、智能装备及工装产品等。2021营业收入占比分别为83.91%、7.71%。2021年受益于下游需求恢复及产能扩张，公司实现总营收10.57亿元，同比增长13.53%，公司实现归母净利润1.97亿元，同比增长11.37%。

　　公司与著名汽车涡轮增压器及发动机相关制造企业建立了长期稳定业务合作关系，2021年公司汽车精密零部件业务产销两旺。据年报，2021年公司生产涡轮增压系统零部件2540.00万件，同比增长21.95%，销售2494.18万件，同比增长19.01%。2021年公司深度布局新能源汽车产业链，积极布局纯电动汽车核心零部件、氢燃料电池汽车核心零部件和混合动力汽车核心零部件行业，与新能源汽车领域标杆企业特斯拉、博世中国等建立长期合作。据年报，2021年公司新能源汽车零部件产能540万件，“年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目”有序推进中。(2) 智能装备及工装产品业务：技术经验积淀，业务量增长。公司新能源汽车功能部件及涡轮增压器核心零部件智能工厂入围2022年江苏智能制造示范工厂名单。据公告，2021年公司智能装备及工装业务实现营收0.81亿元，已形成年产能1200套，2021年产销量分别为1046套和971套，同比增长67.90%和50.78%。2022Q1受累于国内局部疫情导致物流中断、出货量减少，公司实现营业收入2.55亿元，同比下降6.11%，实现归母净利润0.38亿元，同比下降37.25%。

　　正股为迪森股份，公司围绕“清洁能源综合服务商”的战略定位，主要业务覆盖三大领域：清洁能源投资及运营（B端运营）、智能舒适家居制造及服务（C端产品与服务）及清洁能源应用装备（B端装备），2021年收入贡献占比分别为56.3%、25.2%和17.9%。2021公司实现营业收入12.49亿元，比上年同期减少20.27%， 2021年归母净利润为-0.80亿元，同比减少345.56%。

　　公司集中发力做实存量优质项目，淘汰落后产能，释放运营项目的盈利潜力。2021年公司板桥、梅州两大生物质集中供热项目等核心项目经营情况持续改善，园区热蒸汽用量同比增长效果明显。同时公司加快推动能源低碳化转型，项目燃料结构已逐步实现新能源全面替代，2021年以生物质、天然气燃料为主的项目分别占总项目的67.65%、29.41%。清洁燃料结构的调整同时叠加价格联动机制有效对冲燃料成本上涨的影响并提升经营效益。2021年B端运营贡献业务收入6.61亿元，同比增长5.72%。(2) C端产品与服务：丰富产品矩阵，纵向深挖客户需求提高渠道活力。公司旗下两大品牌覆盖采暖、新风、净水及多能源集成系统等产品领域。2021年公司围绕“六恒系统”概念不断升级丰富舒适家居产品生态圈，将产品线拓展到集成灶、吸油烟机、燃气灶、热水器在内的厨卫产品领域，深挖市场需求以降低终端获客成本。2021年C端产品与服务贡献业务收入3.70亿元，同比降低46.85%，毛利率达36.44%，同比增加9.34pct。(3) B端装备：以节能、舒适为主基调，持续注重研发创新。公司专注研发和制造清洁能源应用装备，主要产品覆盖电锅炉、生物质锅炉、天燃气锅炉等。2021年公司积极响应国家双碳政策，持续研发固废、危废、工业领域余热回收技术和全预混冷凝商用模块锅炉技术以打造绿色低碳循环经济，2021年B端装备营收1.67亿元，同比降低9.63%。受累于煤改气订单及部分运营项目数量的减少，2022Q1公司营业收入2.09亿元，同比降低32.64%，公司归母净利润0.03亿元，同比下降59.17%。

　　正股为长青集团，公司主营业务为生物质热电联产、生活垃圾发电和工业园区燃煤集中供热三大板块，其中2021年生物质发电营收占比约占94.1%。受累于生物质发电行业补贴电价支付滞后、燃料及环保处理成本增加、部分生物质项目因大修及技改致停机时间较多、雄县热电项目计提资产减值损失等多重挑战，2021公司实现营业收入26.51亿元，比上年同期减少12.28%， 2021年归母净利润-1.59亿元，同比减少145.46%。

　　。2021年因生物质发电项目补贴电价支付滞后、燃料成本上涨和环保要求提高等因素，公司主动将多个项目停机进行提标技改，部分投产多年的生物质项目停机时间较多，导致公司生物质发电量下降至15.92亿千瓦时。上网电量下降到14.73亿千瓦时。截至2021年末公司累计投资的生物质热电联产项目共计15个，装机规模接近500兆瓦，已进入中国生物质热电行业的头部企业之列。(2) 生活垃圾发电：精细化管理驱动产能及产生效率维持平稳。公司共运营2个生活垃圾发电项目，均采用BOT模式，总装机容量及已投产装机容量均为54MW，设计垃圾处理能力共计2,250吨/日，在面对项目设备老化及客观原因造成的入炉垃圾热值降低等障碍时，公司加强锅炉运行操作管理和开展精准的技术改造，实现了全年安全环保运行，随着垃圾焚烧扩容项目的产能逐步释放，公司的垃圾处理量较2020年同比增长3.26%，驱动公司垃圾处理费及垃圾发电收入提升，2021年垃圾处理收入约1.65亿元。(3) 工业园区燃煤集中供热：成本压力下蒸汽仅小幅提价以保障民生。2021年，公司于广东茂名和河北蠡县新投产工业集中区热电联产项目，截至 2021 年末，公司运营的热电联产项目共计 4 个，煤电项目业务总装机容量约160MW。运营方面，在燃煤价格涨幅90%以上的挑战下，公司提前设定联动调价机制来转移煤炭价格变动所带来的成本上升压力，然而考虑下游用户生存及民生问题，公司蒸汽提价幅度较小，2021年，满城项目供汽价格为200.75元/蒸吨，同比上涨21.44%，曲江项目供汽价格为239.83 元/蒸吨，同比上涨8.44%。2022Q1公司营业收入8.29亿元，同比增长9.45%，公司归母净利润0.04亿元，同比下降89.31%，主要系生物质燃料成本上涨造成的毛利下降和等待结算的生物质补贴电费应收款增加，导致增加计提信用减值损失等因素拖累。

　　在收入端，协同优势在于餐厨沼气可用于生活垃圾电厂发电上网；在成本端，除可节约土建、人工等成本外，干湿垃圾处置的发电设备、除臭系统等均可共享，进一步降低成本。据公司2021年报，2021年公司建设垃圾焚烧发电项目合计25320吨，其中已建成投运19座电厂32期项目共22270吨，在建项目共2050吨，生活垃圾运营收入同比增长30.45%。2021年公司建设餐厨垃圾项目合计2720吨。其中已建成投运11期餐厨项目共1720吨，在建餐厨项目共860吨。2021全年处理餐厨垃圾超54万吨，同比增长 170%，餐厨垃圾运营贡献收入达2.56亿元，同比增长189.71%。(2) 污泥业务和垃圾中转业务：据2021年报，污泥方面，2021年公司已有7个污泥无害化处置工程项目成功运行，处理规模为1478吨。垃圾中转方面，2021年公司3个中转站已全部投入运营，共计1350吨。2022Q1公司营业收入6.60亿元，同比增长21.12%，公司归母净利润1.69亿元，同比增长15.12%。据2021年报，公司于2022年1月4日收购立鑫新材料公司布局动力电池回收业务，并已于3月底完成了一期动力电池提钴镍锂项目的试运营工作，目前月产能负荷已达80%以上，预计全年可完成70%以上的产能，2023年可全部达产。全部达产后对应镍钴锰提纯量3000金吨/年，碳酸锂提纯量1000吨/年。

　　公司深耕大气治理行业50余年，拥有扎实的研发运维经验与前沿技术水平，据2021年报，公司稳居全球最大环保装备研发制造商地位，主要产品包括电除尘系列产品、烟气脱硫/脱硝系统、烟气脱硝系统、VOCs 治理、脱硝催化剂等。公司注重通过规模化经营实现成本制造优势，贴近产品销售市场或原材料市场，在西安、天津等11个城市建设研发和生产基地，实现国内全面布局，2021年大气环保营收共计约90.34亿元。(2) 非气环保业务：乘“碳达峰”、“碳中和”东风，业务版图持续扩张。公司的非气环保业务涉足固危废处置（垃圾焚烧发电、危废处置和污泥处置）和水污染治理等领域。垃圾焚烧发电方面，据2021年报，2019 年公司收购德长环保进军垃圾焚烧发电行业，现拥有浙江平湖、浙江乐清等多个垃圾焚烧发电项目，日处理能力超过 6600 吨。危废处置方面，龙净环保通过自身发展和外延式购并方式全面布局固危废业务，当前技术水准可处置数千种危险废物，涵盖 35 个大类，253 个小类，2021年危废处置实现业务收入3.01亿元。污泥处置方面，龙净环保在引进吸收德日技术的同时创新研发出适合我国国情的污泥处理技术，可将污泥的含水率从 80%降至 60%-10%，最高减比率可达 78%，能够满足多种污泥的处理处置要求，实现污泥的资源化利用。水污染治理方面，龙净环保与国内外科研单位和知名企业深度合作，为石油化工、煤化工等行业提供 EPC、BOT等多种业务模式，而在市政污水与给水处理领域，公司旗下新大陆环保是我国首个拥有自主知识产权的130kg/h大型臭氧发生器制造商，据2021年报，公司于市政污水消毒领域占有 50%以上的市场份额。

　　公司布局新能源领域，打造第二成长曲线公司归母净利润1.78亿元，同比增长26.01%。2022 年 3 月，公司全资子公司与紫金矿业全资子公司签订多项技术战略合作协议，将加速推进氨氢能源转换以及光伏、储能、锂电能源材料的发展，不断挖掘新能源领域的市场空间。2022年5月8日，紫金矿业通过协议转让方式收购龙净环保股份，成为龙净环保第一大股东，两者战略合作与互补将持续提升龙净环保的行业龙头作用，驱动龙净环保成为碳中和背景下的新能源产业链全平台公司。