1.1 需求：中心产品运用广泛、精密产品快速延伸，乙烯是构建现代社会出产日子的重要物质根底

  乙烯下流需求掩盖广泛。乙烯是由两个碳原子和四个氢原子组成的化合物，化学式为C₂H₄，常温下为无色气体。乙烯作为重要的有机化工根本质料，下流衍生物产品种类很多，产品规划占全球石化产品总量的75%以上，广泛运用于包装、农业、修建、纺织、电子电器、轿车等范畴，其间聚乙烯是乙烯下流的首要运用，运用占比到达64%。世界上已将乙烯产值作为衡量一个国家石油化工开展水平的重要标志之一。近年来，获益于新兴工业开展和化工技能革新，以乙烯为质料的新资料运用繁荣鼓起，工业链加快向精密化、高端化方向开展，如EVA、POE、ABS等化工新资料开展迅速、潜力较大。

  新资料推进工业链进一步延伸，下流高端化成为乙烯重要开展方向。因为乙烯本身性质特征，在运送过程中需求零下100度的条件，导致乙烯外运难度大、运送条件要求高，因而乙烯出产商多配套下流聚乙烯、乙二醇等产线完成产品的再加工。跟着乙烯产能扩张，下流产品也进入供应增速的阶段，低端产品同质化严峻，竞赛加重。获益于化工技能革新，以乙烯作为质料的新资料运用鼓起，推进工业链进一步延伸，乙烯下流向高端化、精密化等方向开展，产品掩盖电子电器、新动力、航空航天、信息通讯等多工业。在新动力工业中，由乙烯和醋酸乙烯共聚构成的 EVA产品可以有用运用于光伏胶膜范畴，由乙烯和α-烯烃共聚得到的茂金属聚乙烯（mPE）产品广泛运用在光伏胶膜、电线电缆等范畴，由聚乙烯资料作为基材的锂电隔阂产品可以运用于新动力轿车锂电池；在工程塑料工业中，聚苯乙烯产品可以运用于食物、医药、日用品等包装范畴。关于炼化企业而言，其下流可以产出多种化工质料，如苯、醋酸等，完成与乙烯产品的有用调配，为布局化工新资料奠定杰出根底。

  现在国内外出产乙烯的质料首要有三种：石油、轻烃和煤炭。在乙烯的工艺制备道路中，首要包含石脑油裂解、轻烃制乙烯、煤制烯烃三种工艺流程。石脑油裂解道路首要经过管式炉蒸汽裂解、催化裂解等工艺制备乙烯，石脑油在高温条件下裂化成较小的分子，再经过自由基反响构成气态轻质烯烃；轻烃制乙烯的首要以乙烷、丙烷、丁烷等轻烃为质料，其间乙烷脱氢制乙烯是轻烃制乙烯的首要途径，其首要经过乙烷在高温裂解炉中发生脱氢反响生成乙烯，并副产氢气；煤制乙烯首要经过煤制甲醇，甲醇再经脱水后制得乙烯，煤制乙烯存在CTO和MTO两种类型，CTO是指煤经甲醇后出产烯烃， MTO是直接以外购甲醇为质料出产烯烃。

  乙烯质料多元化趋势显着，炼化一体化混合进料优势凸显。从全球规划来看，2021年乙烯质料端以石脑油和乙烷为主，二者占比到达78%，其间以乙烷作为质料的乙烯设备产能占比略高于石脑油。相较于传统的以石脑油、加氢尾油等重质质料的裂解道路和以乙烷、LPG等轻质质料的裂解道路，在炼化一体化下，混合进料的出产灵活性及质料保证性更强，经过在炼油环节的加氢裂化，最大程度对重质原油进行转化，关于轻烃进行归纳运用然后进步附加值。此外，炼化一体化副产部分的碳四、碳五等亦合适下流开展精密化工。

  全球油气资源散布不均，乙烯工业量体裁衣。原油方面，世界石油资源首要会集在中东、北美区域。从储量来看，2021年前十大石油探明储量国家占有了全球87%的探明石油储量，其间，大部分国家坐落中东区域，占全球总储量的54%；从产值来看，依据BP数据，2021年全球原油产值为42.21亿吨，其间北美和中东算计到达57%。煤炭方面，我国是典型的“贫油、少气、富煤”的国家，因而开发了煤气化或天然气组成制甲醇、甲醇制乙烯的工艺技能，工业开展契合我国资源禀赋特征，具有必定经济竞赛力。乙烷方面，美国、中东为首要乙烷出产国。2021年，美国和中东乙烷产值别离占世界乙烷总产值的48%和32%。自页岩气革新后，美国NGL产值大幅进步，从中别离出的乙烷产值也不断上涨，催生美国乙烯产能进一步开释，2020年，美国乙烯出产质料有82%来自乙烷。中东具有丰厚的油田伴气愤资源，乙烷价格长时刻低于美国乙烷价格，但近几年缺少大的新油田项目开发，乙烷产能增速放缓。现在，中东乙烯工艺以乙烷裂解脱氢制乙烯为主，但新制作备中选用石脑油、轻烃等混合质料的份额显着进步。

  不同工艺各有千秋，碳排和资源散布束缚产能扩张。石脑油道路中，其首要优势在于副产物丰厚，经过一体化设备可以有用完成工业链布局多元化，为下流开展精密化工和高附加值产品供应根底支撑，但其缺陷在于不同质料质量将影响后续裂解产品收率和质量；乙烷裂解制乙烯道路的杰出优势在于设备能耗较低、出资规划较小、产品收率高，但其产能扩张依靠乙烷质料，乙烷资源的丰厚程度及获取难易程度决议了该道路的产能扩张规划；煤制烯烃方面，我国丰厚的煤炭资源推进煤制烯烃产能扩张，但因为其碳排放量较石脑油和轻烃道路更高，且工艺触及到的反响条件及别离条件较为苛刻，在严厉的碳排方针束缚下，能效较低的新增产能获批难度大，一起落后的煤制烯烃产能面临进一步筛选，职业竞赛格式有望优化。

  全球乙烯产能稳步添加，本钱和需求是扩能的首要动力。2022年，全球乙烯总产能已达2.18亿吨/年，在2000-2010年间，乙烯产能稳步添加，年均产能复合添加率为3.49%；2011-2022年，全球乙烯扩能节奏加快，年均产能复合添加率为3.63%。两阶段产能添加的区域动力呈现转化，由曩昔的多点开花转变为亚太、北美区域主导，经过复盘中东、美国、亚太等区域的乙烯扩能周期，咱们以为，本钱和需求是推进乙烯供应抬升的要害动力。

  优质油田伴气愤推进中东乙烯产能扩张，但近年来产能增速显着放缓。油田伴气愤中可以收回NGL（天然气凝析液），其首要成分是乙烷、丙烷、丁烷等轻烃，三者占比别离到达42%、28%、7%。2008-2014年，中东区域得益于丰厚的油田伴气愤资源，NGL供应量大幅抬升，2014年OPEC国家NGL供应量到达6.50百万桶/天，相较于2008年添加35%以上。在优质乙烷资源的推进下，2009-2016年中东区域迎来乙烯扩产周期，2016年中东区域乙烯产能为3417万吨，相较2009年添加75%。此轮产能周期后，因为中东区域很多制作乙烷制乙烯产能，加快乙烷资源耗费，一起富含乙烷和其他轻烃的油田伴气愤资源逐步削减，2015年开端OPEC国家的NGL供应量显着下滑，乙烯产能增速趋缓。

  沙特成为中东乙烯添加的中心动力，均匀设备规划领先是中东乙烯产品本钱竞赛力的又一保证。2021年中东区域乙烯产能占比中，沙特和伊朗别离占比48%和21%，从前史产能的增量改变来看，沙特是中东区域乙烯添加的中心动力，但自2017年今后，中东区域乙烯产能全体增量放缓，少数新增产能首要由其它中东国家所奉献。从设备规划看，依据海湾石化和化工协会（GPCA）数据，到2019年中东海湾协作委员会（GCC）国家均匀乙烯裂解设备规划到达了100万吨/年，位居世界首位。依据我国塑料加工工业协会数据，100万吨/年规划的乙烯设备与50万吨/年设备比较较，可下降单位本钱约25％，150万吨/年规划的乙烯设备与50万吨/年设备比较较可下降单位本钱约40%，中东大规划化的乙烯设备带来的显着优势即出产本钱下降，有望增强产品的商场竞赛优势。

  设备进料结构逐步转化，重质质料占比抬升。自1981年开端，中东区域乙烯质料结构转化阅历四个阶段，第一阶段是1981-1994年，获益于原油挖掘，中东区域乙烯出产首要质料为富含乙烷的油田伴气愤；1994年至今，中东区域以富含乙烷、丙烷和丁烷的NGL和LPG（液化石油气）混合的液化气为质料出产乙烯；2009年开端，中东区域逐步上马混合乙烷和石脑油裂解设备。2020年GCC国家乙烯设备算计进料16.07百万吨，其间乙烷占比为56%，相较于2010年下降了7个pct，而石脑油占比由2010年的9%上升至11%。依据GPCA数据，GCC区域乙烯出产商运用乙烷作为质料的比重将从2018年时的70.7%降至2028年的67.3%。因为乙烷供应充裕加之相关于其他区域的本钱较低，因而，曩昔乙烷曾长时刻是中东区域蒸汽裂解设备的首要质料，但因为当时乙烷供应遭到束缚、炼厂一体化项目投产以及原油直接制化学品（COTC）技能的驱动，中东区域乙烯裂解质料趋向重质。

  页岩气革新带来很多乙烷质料资源。与中东的乙烯质料供应类似，美国乙烷绝大部分来自天然气处理厂将天然气别离后得到的NGL，页岩气作为非常规天然气，其乙烷含量占比高达12-35%。美国页岩气革新始于二十世纪九十年代，在技能及本钱的推进下，美国页岩气产值迎来迸发，美国页岩气产值自2000年的122亿立方米添加至2021年的7722亿立方米。页岩气增量带来了很多伴生乙烷资源，自2016年开端，美国乙烷产值上行趋势显着，很多低碳质料资源扩张使美国在2016-2020年间迎来了新一波乙烯扩能潮，乙烯产能自2016年的2819万吨/年添加至2020年的3885万吨/年，年均复合添加率到达8.35%。

  美国乙烯产能会集于墨西哥湾，管道公司是美国乙烷的中心供应方。到2022年，美国境内尚在正常工作的乙烯设备有32个，算计产能到达4018万吨/年，其间埃克森美孚坐落得克萨斯州Harris的设备产能到达420万吨/年，为全美最大的乙烯裂解设备。从区位视点看，大型乙烯裂解设备首要会集在墨西哥湾沿岸，一方面墨西哥湾沿岸是美国烃类气体管道的会集交汇处，乙烷运送及获取快捷，另一方面，墨西哥沿岸港口很多，有利于乙烯下流产品出口。美国95%的乙烷经过管道运送至客户终端，页岩区块的NGL混合物经过管道运送至坐落德州的Mont Belvieu或阿肯色州的Conway分馏设备，将纯乙烷别离后再经过管道运送到乙烷裂解工厂，其间，页岩气区块运送NGL到Mont Belvieu的管输费用占乙烷总本钱的将近60%，因而具有乙烷管道及存储设备的管道公司成为美国乙烷的中心供货商。

  2.3 消费地：需求放缓叠加本钱弱势镇压欧洲产能放量，经济添加催化亚太区域供需两旺

  需求放缓叠加质料本钱高企对欧洲乙烯带来显着冲击，产能增速长时刻阻滞并呈现小幅下降。需求端，欧洲区域近年来乙烯消费增速趋缓，2021年欧洲区域乙烯消费量为2719万吨，同比添加3%，而自2008年以来，欧洲区域乙烯消费量均匀增速约为1%，全体需求添加快度显着放缓。供应端，2008－2015年，随同中东油田伴气愤供应抬升，欧洲受中东区域贱价乙烯产品冲击显着，叠加东北亚区域乙烯工业快速开展以及美国页岩气革新带来的石化工业复兴，欧洲乙烯本钱竞赛优势逐步弱化。依据CEFIC数据，2011-2021年，欧洲乙烯本钱均匀为美国乙烷基乙烯本钱的2.05倍，为中东乙烯本钱的2.59倍，欧洲乙烯质料本钱较美国和中东具有显着下风。质料本钱优势下降引发部分欧洲乙烯设备关停，依据彭博数据，2013-2016年欧洲乙烯累计削减307万吨，2021年欧洲乙烯产能为3074万吨，较2013年下滑96万。

  欧洲炼厂设备制作早、设备老旧问题杰出，或进一步加快产能退出节奏。因为欧洲乙烯设备原资料首要来自石脑油，且设备制作较早，依据GPCA数据，2019年西欧乙烯设备均匀年限到达42年，仅次于前苏联，咱们以为，欧洲的乙烯设备均匀运用年限较高，而亚太、中东等地新设备在本钱操控和规划化优势方面将愈加具有竞赛力，或将推进欧洲老旧乙烯产能进一步退出商场。

  绿色低碳方针推进加重欧洲企业出产工作合规和本钱压力，欧洲炼能下降趋势显着。面临严峻气候改变局势，欧盟继续推进绿色低碳方针开展完善。依据2021年7月14欧盟《Fit for 55》一揽子计划，欧盟排放买卖系统现已进步其碳方针，要求到2030年温室气体排放较1990年削减55%。在碳排放买卖机制下，炼油企业可经过外购碳配额（EUA）或促进本身绿色低碳转型完成履约责任。但更严厉的气候方针将使控排企业免费分配的配额急剧下降和碳配额价格大幅抬升，然后加重欧洲炼油企业出产工作合规和本钱压力。2021年8月6日至今，在履约需求及方针利好等多重要素下，EUA价格震动上行。依据掩盖规划更为广泛的《欧洲绿色新政》(Green Deal)，EU ETS现已进步其碳方针，推进免费配额的大幅削减和EUA价格的上涨，依据彭博数据，估计到2030年，欧洲炼油企业碳本钱有望到达81.54欧元/桶，较2020年大幅添加76.15欧元/桶。此外，2020年的新冠疫情给全球经济和油品需求带来了较大的冲击，欧洲炼厂开工率大幅下降，叠加欧盟趋严的碳中和方针，道达尔、埃尼、埃克森美孚、壳牌等公司在欧洲建立的至少10家炼厂都先后关停或转产可再生动力。2020和2021年欧洲炼油产能接连两年下降，截止2021年末比较2019年削减了约2908万吨/年，而炼能下降也将驱动以油制道路为主的乙烯产能进一步出清。

  全球乙烯消费散布不均，亚洲乙烯需求逐步扩展。2021年全球乙烯消费量到达1.75亿吨，其间亚洲、北美、中东和欧洲是全球乙烯首要的消费区域。从消费量增速来看，2008-2011年中东和非洲区域乙烯消费量增速较快，年均消费增速到达19%，亚洲区域获益于我国经济的快速添加，消费量增速居于世界前列，2021年亚洲乙烯消费量迎来迸发，到达7328万吨，同比添加到达11%左右。

  亚洲人均乙烯消费量与欧美存有显着距离，具有较大商场潜力。依据咱们测算，2021年亚洲区域乙烯当量消费量为1.14亿吨，同比添加5.97%，其间我国乙烯当量消费量为6296万吨，占比约55%。但从人均消费量来看，亚洲区域人均乙烯消费量为24kg/年，相较于北美的76kg/年和欧洲的35kg/年仍有较大距离，特别是中亚及东南亚区域，人均乙烯消费量缺乏10kg/年。从人口增量视点看，依据联合国猜测数据，未来亚洲首要人口增量将来自中亚、南亚及东南亚。咱们以为，乙烯消费与经济开展、人口添加等密切相关，亚洲全体与中南亚、东南亚区域的人均乙烯消费量发生较大距离首要受经济开展阶段不成熟、工业链环节开展不均，下流配套产能开展不完善所造成的。亚太作为全球快速开展的经济体，未来随同人口添加、工业链进一步完善和下流配套产能的进一步延伸，乙烯商场空间有望进一步翻开。

  亚洲乙烯消费扩张与经济添加同步改变。亚洲的人均乙烯消费与经济开展坚持了较高的同步性，依据咱们测算，不考虑2020年新冠疫情带来的极点影响，自2009年来，亚洲区域人均乙烯消费增速与GDP增速的弹性系数约为1.16，经济添加对乙烯消费带来显着促进效果。为满意亚洲区域快速添加的乙烯消费需求，自2020年来，亚洲乙烯新增产能迎来迸发，其间我国是首要的扩产力气，而亚洲其它区域，如印度、日本、韩国等国家则存有必定的产能出清，供应端的本土化趋势显着。

  2.4 猜测：全球产能足够、亚太仅有缺少，供需错配格式凸显亚太乙烯工业新机遇

  欧美扩能增速放缓，亚太引领全球乙烯产能添加。依据GlobalData Energy数据，考虑新建及扩建产能，2022-2025年全球乙烯已宣告新增产能到达1.03亿吨，其间亚太区域占比到达60%，成为首要扩产力气。其间，我国是亚洲乙烯新增产能的要害力气，我国具有35个已宣告和计划新增的乙烯产能，算计新增产能到达了3735万吨，占亚洲新增产能的60%，对应本钱开支到达419亿美元。在2030年前中东计划和已宣告的新增乙烯产能为2200万吨，占全球已宣告新增产能的21%，其间首要添加动力来自伊朗，新增产能约为1255万吨，占中东区域新增产能的57%。自2014年末以来，因为原油价格大幅跌落，加之新冠疫情导致的需求损坏，欧美部分乙烯厂商宣告不再进一步添加产能，乃至撤销或推延已发布的产能项目，导致乙烯扩能脚步降缓。2022-2030年，欧美区域已宣告和计划新增产能算计只要691万吨，占全球新增产能的7%，欧美扩产已挨近结尾。

  亚太区域产能增量或不及需求扩张，区域性供需错配格式有望构成。需求端，咱们依据联合国人口数据、全球各区域乙烯消费数据进行人均乙烯消费量测算，以IMF对亚洲开展中经济体、欧洲、北美和中东及北非等区域猜测的2022-2025年的均匀GDP增速与人均乙烯消费量弹性系数乘积作为未来人均乙烯消费增速，咱们估计到2025年东亚、中南亚及东南亚、欧洲、北美、中东及非洲的人均乙烯当量消费量或将别离到达64、13、38、82、14kg/年，对应当量乙烯需求总量别离为10586、3624、2838、3139、2438万吨/年。供应端，依据Globaldata Oil数据，2020-2025年全球新增乙烯产能中，东亚、中南亚及东南亚、欧洲、北美和中东及非洲将新增产能别离为3541、1324、797、959、1635万吨。依据现有数据，咱们估计2022-2025年东亚、中南亚及东南亚、欧洲、北美和中东及非洲产能复合添加率别离为9%、13%、6%、5%、9%。

  2021年东亚、中南亚及东南亚乙烯产能别离为6129、2001万吨，乙烯消费当量别离为8765、2632万吨（含乙烯下流衍生物折当量净进口）。咱们假定2022-2025年全球新增乙烯产能悉数按计划投产，产能运用率到达100%。依据咱们测算，2023-2025年我国、中南亚和东南亚区域仍有较大供应缺口，但随同亚太区域新增乙烯产能的投进，供应缺口或将有所收窄，咱们估计到2025年，东亚区域仍将有1858万吨左右的供应缺口，而中南亚及东南亚区域则有344万吨左右供应缺口。而关于中东和北美区域，因为新增供应逐步投进，其出口导向将愈加显着，因为亚太为首要供应缺口区域，中东和北美乙烯产品交易流向或向亚太区域搬运，有望推进亚太区域落后产能逐步出清，而欧洲区域受中东区域低本钱乙烯产品的进一步冲击，其产能退出也或将提速。

  综上，咱们以为，在新增产能满产状况下，因为亚太区域新增产能与需求扩张存在差异，区域性供需缺口有望坚持。未来在技能革新的推进下，乙烯下流高端产品或将推进需求发明，叠加当时亚太区域人均乙烯消费量仍处于较低水平，未来商场空间有望进一步翻开。

  亚太区域疫后需求复苏微弱，乙烯下流需求迎来支撑。近年来，亚洲区域经济增速高于全球均匀，在新冠疫情迸发后，亚洲经济复苏耐性较强，2021年亚洲区域GDP增速为6.5%，高于世界均匀经济增速约0.5pct。进入2022年后，受疫情影响，国内经济增速全体放缓，但以印度为代表的南亚区域、以越南、印尼为代表的东南亚区域仍旧坚持较强的经济增速，其间2022年印度、越南GDP增速别离为6.83%、8.02%。依据IMF猜测，估计2023-2025亚洲开展中经济体GDP增速别离为5.28%、5.06、4.81%。咱们以为，随同亚太区域人口和经济的继续添加，我国防疫办法优化带来的消费复苏，人均乙烯消费水平有望逐步抬升，或将为亚太区域乙烯需求添加带来乘数效应。

  我国人均乙烯消费量较北美仍有距离，下流高端产品受限与国产替代仍需时日。到2021年，我国人均年乙烯消费量为44kg/年，相较北美区域仍有距离，而受制于乙烯下流高端产品的受限环节，部分产品仍需求依靠进口。依据《高端聚烯烃资料专利申请情况剖析》，美国、日本、欧洲高端聚烯烃专利申请占比别离为43%、22%、17%，我国仅占10%。随同近年来我国高端聚烯烃工业开展，国内高端聚烯烃专利数量全体呈添加态势，但聚烯烃中心范畴如聚合技能、催化剂技能以及加工改性技能等首要为美、日、欧等发达国家所独占。2021年我国高端聚烯烃自给率为58%，其间己烯共聚聚乙烯、辛烯共聚聚乙烯、乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）、茂金属聚乙烯、超高分子量聚乙烯等产品的进口总量占我国聚乙烯进口量挨近50%，保证自给水平缓破除高端产品的外部技能束缚是需求端放量的要害动力。

  咱们依据2023-2025年IMF对我国的GDP增速猜测*人均乙烯消费量与经济增速的弹性系数作为人均乙烯消费量增速，结合联合国对我国人口猜测量，测算得到2023-2025年我国乙烯当量需求别离为7114、7561、8033万吨/年。咱们依据Globaldata Oil数据，估计2023-2025年我国新增乙烯产能将到达1840万吨，年均产能增速为12%，经过测算，咱们估计2023-2025年我国乙烯供应缺口或将别离到达1887、1722、1513万吨。咱们以为，一方面我国的人均乙烯消费仍有添加空间，叠加我国疫情防控方针优化，国内经济继续回暖，2023年一季度国内GDP同比添加4.5%，全体经济局面杰出，一起居民出行、日常触摸式消费进一步复苏，我国乙烯供需偏紧格式或将继续；另一方面下流高端产品进口替代仍需时日，技能迭代或将推进新增需求发明，乙烯商场扩张有望进一步翻开。

  方针端发力支撑高端聚烯烃进口替代，自给水平有望继续进步。2021年我国石油和化学工业联合会发布的《化工新资料工业“十四五”开展攻略》提出要霸占一批面向严重需求的短板技能，如开发高碳α-烯烃、聚烯烃弹性体(POE)、茂金属聚烯烃等，进步高端聚烯烃塑料国产化才能，方针是2025年自给率进步至70%，在外商出资工业引导中，也清晰了关于高端聚烯烃开发出产的内容，进一步强化高端聚烯烃的技能自研和工业协同效果。

  3.2 产能：动力本钱高企、外部供应冲击与节能减碳方针推进产能出清及竞赛格式优化

  北美、中东本钱优势显着，海外产品冲击推进国内落后产能筛选。从出产本钱上看，中东、美国的乙烯设备首要由乙烷等轻烃作为质料，其出产本钱较欧洲和我国的石脑油道路具有显着优势，但从趋势上看，我国乙烯出产本钱较北美和中东有所收窄。从进口端看，因为乙烯下流多装备聚乙烯设备，近年来，中东和美国等地的聚乙烯产品单价较我国油制聚乙烯本钱距离逐步缩窄，咱们以为，因为前期国内聚乙烯存在产能缺口，对海外聚乙烯进口依靠度较高，导致海外聚乙烯产品单价处于高位。随同国内新增聚乙烯产能投产，国内聚乙烯出产本钱与北美、中东区域进口价差缩窄，因而海外进口聚乙烯价格首要受供需影响而非质料本钱。依据咱们测算，因为未来北美、中东等地供应充裕量或将逐步添加，海外乙烯产品出口或将对国内落后乙烯产能带来冲击，然后进一步推进产能出清。

  双碳方针加码束缚炼能供应，落后产能或逐步出清，大炼化竞赛格式有望迎来优化。2021年9月以来，中心、国务院发布《关于完好精确全面遵循新开展理念做好碳达峰碳中和作业的定见》，国务院发布《关于印发2030年前碳达峰举动计划的告诉（国发〔2021〕23号）》，国家开展变革委发布《关于严厉能效束缚推进要点范畴节能降碳的若干定见》和《石化化工要点职业严厉能效束缚推进节能降碳举动计划（2021-2025年）》，推进石化职业碳达峰，严控新增炼油才能，到2025年国内原油一次加工才能操控在10亿吨以内，首要产品产能运用率进步至80%以上。2021年我国炼油产能已到达9.2亿吨，在双碳方针束缚下，国内炼能新增存在上限，而供应束缚或将带来石脑油供应的进一步严重。2022年我国进口石脑油累计到达926万吨，同比添加40.49%，进口依靠度到达14.47%，同比进步3pct，但大炼化企业可以充分运用其一体化优势，掌握各环节赢利，有用抵挡石脑油价格动摇的危险。

  依据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油化工职业规划攻略，十四五期间，我国将继续推进炼油企业“降油增化”，而且将炼油厂分为大、中、小三类，别离研判了其向下流开展化工工业的才能。关于条件完备的大型炼厂和中型炼厂，可以向“特征炼油+特征化工”的精密一体化形式开展。关于具有优化条件的企业，可以经过炼厂改扩建装备规划化的乙烯和芳烃设备，向稀缺性较高的化工品范畴开展。关于炼油规划小于500万吨/年的小型炼厂，根本不具有向下流开展精密化工的才能，应当推进对小型炼厂的产能整合和产能置换，并制作具有规划优势的炼化一体化设备。以山东裕龙岛炼化一体化设备为例，山东省关停13家“小炼油”产能，一起安排10家地炼企业签定产能整合搬运协议，推进2790万吨炼油产能整合搬运。咱们以为，“十四五”石油化工职业规划的要点在于筛选小产能，整合炼油方针，制作流程更长、开工率更高、产品愈加多样化的炼化一体化项目，而在此过程中，大炼化制作的长周期特征也进一步延伸了职业景气周期，以山东裕龙岛项目为例，其制作周期为两年，而自2015年准备至今，已数度被停滞推延。在双碳方针束缚和国内落后炼能筛选布景下，具有多元化工业链布局的炼化企业将具有更强竞赛优势，职业格式或将优化。

  民营大炼化下流产品丰厚度高，集成多元化产品竞赛优势。当时各大民营炼化企业经过大炼化一体化布置，将炼油厂与化工厂统筹规划，产出丰厚多样的化工质料。由乙烯设备出产的乙烯、丙烯、丁二烯、乙炔、苯、甲苯、二甲苯是下流组成树脂、组成纤维、组成橡胶三大组成资料的根底质料。随同技能革新和工业链的开展，以石油化工质料出产的新资料产品开端逐步发力，进一步延伸了石化下流的工业链布局，进步了产品的附加值特点，其间较为典型的包含以聚碳酸酯、尼龙66、聚甲醛为代表的工程塑料；以聚苯乙烯、ABS为代表的高功能树脂资料；以PBAT/PBS为代表的可降解塑料产品；以EVA、POE、锂电隔阂为代表的新动力新资料产品等。民营大炼化集成多元化产品，赋能下流新资料工业链继续延伸，竞赛优势凸显。

  咱们以为，在节能降碳长时刻加严的趋势下，落后炼能或将逐步筛选转化，职业出清或将继续加快，具有一体化和规划化优势的炼能将优先获益，未来随同乙烯下流进口替代进一步进步，高端聚烯烃需求放量，叠加职业竞赛格式继续优化，在乙烯景气周期来暂时，职业龙头或将优先获益。

  3.3 道路：油制烯烃仍为干流，乙烷裂解优势显着且壁垒高筑，规划化煤制烯烃助力降本

  油基道路或仍为我国乙烯出产干流工艺。2021年我国的乙烯质料结构中，以石脑油为质料的油基出产道路%，以煤为首要质料的CTO/MTO道路%，油基道路是当时乙烯出产的干流。从已宣告的未来新增产能趋势看，2023年后我国乙烯新增产能中，石脑油裂解占比到达79%，CTO/MTO道路%，从产能散布看，咱们估计未来油基道路仍为乙烯工业开展主线。

  乙烷裂解制乙烯低本钱、高收率，具有显着竞赛优势。轻烃裂解制乙烯以乙烷作为原资料为主，在乙烷制乙烯道路中，其乙烯产品收率高达77.73%，远高于传统石脑油49.15%的烯烃收率，且副产物较少，具有流程短、能耗低、高收率等优势。美国页岩气革新后，乙烷价格大幅下降，贱价乙烷很多呈现，咱们以美国进口乙烷裂解制乙烯场景为例，假定乙烷运送本钱为135美元/吨，加工费为100美元/吨，测算得到2011-2022年进口美国乙烷制乙烯均匀本钱为473美元/吨，比较之下，我国油制乙烯均匀本钱为766美元/吨，我国煤制烯烃（50万吨）均匀本钱为752美元/吨，乙烷制乙烯具有显着竞赛优势。

  全球乙烷资源首要来历于美国，未来乙烯新增产能的乙烷来历根本依靠美国进口。乙烷首要存在于石油气和天然气中，化学工业中首要用于裂解出产乙烯和作为制冷剂。乙烷在页岩气中的占比在12-35%之间，在美国马塞勒斯和尤蒂卡区域，天然气凝析液中乙烷含量已高达60%。从产能散布看，全球乙烷首要会集在美国和中东区域，但因为近年来中东乙烷资源的削减和裂解设备继续投产，现在乙烷首要出口国来自美国。美国乙烷出产来自油气田和炼厂，油气田是乙烷产能的首要来历，近年来，美国乙烷继续处于供过于求状况，2022年12月美国乙烷产值到达217万桶/日，充裕供应量到达36万桶/日。依据美国动力信息署数据，2013年前，美国乙烷价格与原油价格坚持较强的相关性，但随同页岩气的很多开发，乙烷价格逐步与原油价格脱钩而与天然气价格动摇较为共同。从工艺道路上看，因为乙烷首要由天然气中别离得到，若天然气价格高于乙烷，供应端则直接将天然气进行出售，该种工艺特点使天然气成为乙烷价格底。

  美国乙烷出口继续添加，超大型乙烷运送船（VLEC）为要害质料供应竞赛力。美国乙烷陆运出口始于2014年，由管道将乙烷输送至加拿大工厂，2016年美国开端乙烷水运出口。依据EIA数据，2022年12月美国乙烷净出口到达1.72亿桶/年，同比添加4.44%，获益于美国国内充裕乙烷供应的继续抬升，美国乙烷出口继续添加。超大型乙烷运送船（VLEC）的运送才能在110万桶，与其它类型乙烷运送船比较，VLEC可以满意远洋运送才能，是质料供应的要害竞赛力。近年来受乙烷世界航运的需求拉动叠加VLEC的继续交给，推进乙烷出口总量的显着添加。

  乙烷出口终端制作周期长，是交易要害限制要素之一。乙烷出口终端需求制作储罐和码头，美国现有3个海运乙烷出口码头，别离是坐落宾夕法尼亚州的Marcus Hook、得克萨斯州的Morgan’s Point和得克萨斯州的Nederland Terminal，其间，Marcus Hook 码头乙烷装货才能约140万吨/年，其服务于英力士（115 万吨）与北欧化工（25 万吨）公司的乙烷合同，设备运用已根本饱满；Morgan’s Point 乙烷码头的乙烷装货才能约为 410万吨/年，现在港口的乙烷合同现已到达 360 万吨，充裕供应量为50万吨/年，亦趋于饱满；Nederland Terminal是浙江卫星的专用码头，现在出口才能约为 355 万吨/年，该港口供应应浙江卫星两套125万吨的乙烷裂解制乙烯设备供应乙烷质料出口。美国现有出口终端设备才能趋近满负工作，只能找寻新地方制作终端设备，这触及到各方答应、环境答应、当地居民和谐、土地运用等问题，一起美国乙烷终端设备批阅项目速度较慢、周期较长，归纳来看，码头制作需求5-6年时刻，出口终端设备制作或是限制美国乙烷出口最大的瓶颈。咱们以为，乙烷裂解虽具本钱优势，但因为其资源获取遭到航运、出口终端才能等多要素的显着限制，且资源获取对手方较为单一，易遭到地缘政治等不可控要素影响，而具有安稳乙烷供应企业将有显着的竞赛优势。

  国内煤制烯烃以中小规划为主，大规划项目稀缺。在“富煤、贫油、少气”的布景下，我国走出了独具特征的CTO/MTO/MTP制取乙烯、丙烯的道路。从煤制烯烃工业开展进程看，2014-2016年煤制烯烃职业快速开展，首要来自神华宁煤二期、陕西延伸中煤榆、中煤陕西榆林、宁夏宝丰、陕西蒲城清洁动力等项目会集投产，2017-2018年工业受质料大幅上涨及经济下行压力影响，部分项目推延投产，增速显着放缓；2020-2021年国内烯烃工业增速再次转缓，其间2021年在质料本钱过高、其他工艺道路种类揉捏等要素影响下，国内CTO/MTO/MTP全体经济性欠佳，大都时刻处于亏本，对新项目投产的节奏构成显着限制。到2022年，我国煤制烯烃项目产能算计为1692万吨，其间30-80万吨规划设备算计产能到达1195万吨，占总产能份额为71%，因而我国煤制烯烃项目以中小型设备为主，100万吨以上产能首要为宁夏神华宁煤的100万吨、宁夏宝丰120万吨和中天合创的137万吨产能。

  煤制烯烃本钱结构特别，设备设备折旧占比较高。在煤制烯烃本钱构成中，以煤为质料的CTO道路中质料煤费用仅占总本钱的22%，但设备折旧与财务费用占比到达49%；而在外购甲醇的MTO道路中，设备折旧与财务费用仅占9%，但质料甲醇费用占比高达74%，因而在煤制烯烃工艺道路中，煤价改变是影响出产本钱的相对非必须要素，首要因为煤制烯烃出产工艺流程长、一次性出资高，因而其设备折旧费用较高；而在外购甲醇制烯烃的工艺道路中，出产本钱首要取决于质料甲醇价格的改变。

  大规划煤制烯烃项目本钱优势显着，推进产能出清进一步加快。因为煤制烯烃项目固定资产出资在本钱端占比较大，因而产品的单吨出资额是项目盈余才能的中心变量。宝丰煤基新资料的绿氢与煤化工耦合碳减排立异演示项目、中煤榆林二期煤制烯烃项目和神华包头的煤制烯烃晋级演示项目具有相同的产品构成，首要产品都为聚乙烯和聚丙烯，咱们比较三个项目的聚烯烃产能和项目出资额，在项目具有相同产品结构时，大规划的煤制烯烃项目其单吨出资额显着优于小规划的煤制烯烃项目，本钱优势显着。咱们以为，一方面大规划煤制烯烃项目具有显着本钱优势，有望推进职业落后项目的进一步筛选，另一方面，在煤制烯烃过程中，每产出1吨烯烃，就会排放约5.8吨二氧化碳(不包含烯烃的下流运用)，而乙烷制烯烃与石脑油制烯烃的排放量别离为0.78吨和0.93吨，在当时双碳方针束缚布景下，煤制烯烃项目获批或将遭到束缚，然后进一步束缚了职业新增产能供应，在本钱优势和碳排压力下，职业会集度有望继续进步。

  高油价中枢布景下，煤制烯烃盈余才能显着增强。咱们以聚烯烃年产能300万吨的宝丰煤基新资料的绿氢与煤化工耦合碳减排立异演示项目为例，别离核算了在煤价为100-1200元/吨的多种情况下，其对应的烯烃本钱和世界油价区间。依据咱们测算成果，当煤价在200-300元/吨区间内，其与对应30-35美元/桶油价为竞赛价格，若油价高于35美元/桶，则煤制烯烃具有本钱优势；咱们以此测算得到当煤价低于700元/吨，油价高于50美元/桶时，煤制烯烃具有本钱优势；当煤价低于1000元/吨，油价高于60美元/桶时，煤制烯烃具有本钱优势。此外，咱们也测算了年产能为50万吨的宝丰煤制烯烃项目，相较于大规划的煤制烯烃项目，小规划项目本钱对煤价变化愈加灵敏，在高煤价下，本钱动摇愈加重烈。依据咱们测算，质料端以内蒙古乌海动力煤车板价核算，产品端为25万吨EVA和30万吨聚丙烯，2022年均匀煤价为925元/吨，宝丰50万吨煤制烯烃项目均匀单吨盈余到达4852元，高于平等产品情况下石脑油道路元。因为煤制烯烃的高固定资产出资特点，当油价处于高位中枢布景下，咱们以为，大规划的煤制烯烃项目将具有显着本钱优势。此外，若项目主体具有煤矿资源，煤炭收购价格或有望下降，产品盈余空间或将进一步翻开。

  乙烯下流可布局多种新资料，下流高景气量趋势显着。近年来，因为新动力车、光伏等新动力职业的快速开展，对新动力资料的需求继续进步。国内炼化企业运用乙烯下流产品作为新动力资料的首要质料，其下流运用首要包含锂电隔阂、光伏级EVA资料、POE资料等。新资料具有高附加价值特点，一方面可以进一步增厚企业赢利，另一方面可以有用抵挡乙烯产能过剩危险。在锂电隔阂方面，恒力石化当时在建16亿平方米锂电隔阂项目，别的还布局制作30亿平方米锂电隔阂产能，东方盛虹布局了2万吨超高分子量聚乙烯项目，下流运用首要会集在锂电隔阂方面。在光伏级EVA资料方面，东方盛虹当时具有30万吨光伏级EVA产能，别的公司还规划布局了75万吨EVA产能，其间包含60万吨光伏级EVA和15万吨热熔级EVA产能；荣盛石化现有30万吨光伏EVA产能，未来还将规划制作70万吨EVA产能设备，继续发力光伏新资料范畴。在POE方面，东方盛虹800吨POE中试设备已于2022年投产，未来一期制作30万吨POE产能，并配套制作20万吨α-烯烃，二期规划制作20万吨POE产能；荣盛石化高端新资料项目布局40万吨POE产能设备，一起配套35万吨α-烯烃产能设备。

  锂电隔阂是锂电池中要害的内层组件之一，锂电隔阂的首要效果是将锂电池的正、负极分隔开来，避免南北极触摸而短路，别的隔阂还具有使电解质离子经过的功用。在实践运用中，首要选取聚丙烯和聚乙烯作为隔阂出产的基体资料，而聚乙烯和聚丙烯则为乙烯下流的重要化工品。从下流需求来看，锂电隔阂的消费首要依靠新动力车商场拉动，2022年我国新动力车销量到达688.66万辆，同比添加高达96%。获益于近年来新动力车消费的快速添加，锂电隔阂景气量快速进步。在方针端，新动力车商场现已由前期的试点演示方针支撑过渡至商场化竞赛阶段，不同车型产品竞赛力有望继续进步。重新动力车配套设备来看，自2017年来，我国新动力轿车车桩比坚持下降趋势，新动力轿车配套根底设备益发完善，咱们以为，未来新动力车消费有望坚持高景气量态势，对上游零部件的需求有望坚持旺盛，锂电隔阂需求或将继续添加。

  EVA由乙烯和醋酸乙烯共聚而成，亦乙烯-醋酸乙烯共聚物，是继HDPE、LDPE、LLDPE之后的第四大乙烯系列聚合物。EVA资料被广泛运用于光伏胶膜、鞋材、电线电缆等范畴，其间光伏胶膜运用占比到达53%，是EVA下流的要害运用范畴。在碳达峰、碳中和布景下，国家大力推进光伏工业开展，依据国务院发布的《2030年前碳达峰举动计划》，方针到2030年我国风电、太阳能发电总装机量要到达1200GW以上。近年来，在方针的继续推进下，我国光伏新增装机量快速添加，2022年我国新长脸伏装机量到达86GW，同比添加68%。光伏新增装机量的继续开释，或将快速拉动配套光伏辅材的需求添加，光伏级EVA景气量有望继续向上。

  下流需求不断扩张，全球光伏EVA或将坚持供需紧平衡。在需求端，依据欧洲光伏工业协会统计数据，2021年全球光伏新增装机量为168GW，同比添加19%。2022年全球光伏年均新增装机量估计为181GW-271GW。到2025年，我国光伏新增装机量保守将到达90GW，达观将到达110GW，占到全球的三分之一。咱们依照组件容配比为1.2、单位GW组件光伏胶膜用量1000万平方米测算，咱们估计2023-2025年，全球光伏新增装机量将别离到达254、286、375GW，对应光伏EVA粒子需求量别离为128、145、189万吨。在供应端，咱们依据不同设备工艺测算，2022年全球光伏EVA极限产能为136万吨，估计2023-2025年全球将别离添加18、41、70万吨EVA产能。咱们依照开工率为85%核算，估计2023-2025年全球光伏EVA供应别离为131、166、225万吨。依据测算成果，咱们估计2023年全球光伏EVA供需根本坚持紧平衡状况，2024-2025年随同职业产能进一步开释，光伏EVA供需格式或将由紧平衡转为宽松。

  POE塑料是选用茂金属催化剂的乙烯和高碳α-烯烃（首要包含1-丁烯、 1-己烯、1-辛烯等）完成聚合的聚烯烃类弹性体，POE一般指的是1-辛烯质量分数在20%以上的乙烯/1-辛烯共聚物。在POE资猜中，聚乙烯链结晶区起物理交联点的效果，具有典型的塑料功能，在参加必定量的α-烯烃后使其具有弹性体的性质，因而POE产品具有优异的耐性和杰出加工性，一起POE资料还具有优秀的耐老化功能。POE资料下流首要运用于光伏、轿车、电线电缆等范畴。

  海外产能独占商场，国产化替代正当时。从全球来看，POE 产能首要会集在韩国、美国、新加坡等国家，其间以陶氏化学开发的乙烯-辛烯共聚物为代表产品，陶氏化学当时构成了以产品牌号为 Engage 的五大系列 30 多种产品，全球产能占比到达 43%。近年来，全球 POE 消费量继续进步，2021 年全球 POE 消费量到达 136 万吨，同比添加 7.09%。当时除了部分厂商中试设备投产外，我国现在没有构成 POE 的规划化的工业出产才能，产品首要依靠海外进口，2021 年我国 POE 消费量 64 万吨，占全球消费量 47%，我国是 POE 资料消费大国，但国内 POE 产品首要来自进口，职业亟需国产化替代。2022 年 9 月，东方盛虹旗下斯尔邦首套 800 吨中试设备完成投产，并产出合格产品，完成了 POE 催化剂及全套出产技能自主化，未来公司还将制作 50 万吨产能规划；荣盛石化高端新资料项目中布局了 35 万吨α-烯烃设备和 40 万吨 POE 设备，炼化企业下流布局高端聚烯烃工业链，继续加码高端化产品，在职业高技能、高壁垒布景下有望进一步进步工业链竞赛优势。

  光伏双玻组件助力商场开辟。POE塑料是选用茂金属催化剂的乙烯和高碳α-烯烃（首要包含1-丁烯、 1-己烯、1-辛烯等）完成聚合的聚烯烃类弹性体，POE一般指的是1-辛烯质量分数在20%以上的乙烯/1-辛烯共聚物。POE资料下流首要运用于光伏、轿车、电线电缆等范畴。POE和EVA在光伏范畴都可作为光伏胶膜的原资料。光伏组件设备从封装视点可分为单玻组件和双玻组件，单玻组件选用不透光的复合资料（例如TPT、TPE 等）作为背板，双玻组件运用玻璃替代了背板资料，即双面均选用玻璃封装。因为POE流动性相对EVA较弱，因而运用POE封装过程中需求的层压机温度更高，单玻组件背板在加工过程中简单呈现褶皱，然后影响光伏组件质量。双玻组件因为选用玻璃替代背板，其耐热功能较高，故遍及运用POE资料进行封装。近年来，双玻组件在光伏装机量占比中继续进步，2017至2021年，我国光伏双玻组件浸透率由6.5%上升至37%。咱们以为，未来随同光伏装机量的继续进步，叠加双玻组件浸透率继续添加，POE商场空间有望继续翻开。

  新资料触及范畴较为广泛，咱们以锂电隔阂、光伏级EVA、POE、茂金属聚乙烯以及BOPET高端膜5类较受重视的产品为例。依据百川盈孚，到2025年，我国锂电隔阂、光伏级EVA、POE、茂金属聚乙烯以及BOPET高端膜的产能估计或将别离到达439亿平、274万吨、220万吨、209万吨、207万吨，结合单吨产品乙烯耗费量，咱们以为到2025年下流新资料产品对乙烯的需求量算计将到达758万吨，到时占我国乙烯总需求量的9.4%。

  依据2023年头至今的产品价格及本钱数据，核算得到锂电隔阂、光伏级EVA、POE、茂金属聚乙烯以及BOPET高端膜的均匀毛利，结合单吨产品的乙烯耗费量和各产品的乙烯耗量占总需求的比重系数，核算得到新资料需求拉动下乙烯价格的最大进步空间（即其他条件不变，新资料产品毛利降到0时的乙烯价格增量）。咱们以为到2025年，下流新资料产品对乙烯的价格拉动效果算计将到达920元/吨。

  跟着光伏、电动车等新动力工业的快速开展，以EVA、POE、锂电隔阂为代表的新动力资料需求继续添加，对上游乙烯的量价拉动效果不断进步，依据咱们测算，到2025年新资料约将占全国乙烯消费的9.4%，由此带来的乙烯价格上行空间有望超越900元/吨。